2005年空调行业步入了平稳增长期—万维家电网

    ●公司品牌、年空规模、调行营销竞争优势明显，业步能够在平稳的入平行业增长中进一步扩大市场占有率，最终成为业内寡头。稳增万维网
　　●连续亏损的长期小家电业务剥离，短期内使盈利增加、家电费用减少，年空长期有助于公司更专注于以空调、调行压缩机为核心的业步制冷业务。
　　●市场过分低估了公司价值，入平股改前目标价位6.5元，稳增万维网有30%的长期上涨空间。投资建议为“买入”。家电

    空调行业步入平稳增长期

　　2005年前三季度，年空空调行业内销量同比下降了5.8%，外销基本持平，同比上升了0.95%。总体来看，在经历了2004年相对宽松市场环境下的较快速度增长后，2005年空调市场压力体现较为明显，销售趋于平稳。

　　我们判断未来3－5年空调的产销仍可保持年均10%左右的小幅增长。主要基于以上理由：我国空调业进入产业成熟期的时间明显滞后于其它家电产品，市场饱和度远低于冰箱和洗衣机，连城镇普及率都低于50%；同时，农村空调消费需求尚未形成规模，未来空间仍然较大；最后，人口众多和持续增长的国民收入培育了巨大国内市场需求，我国是全球最大的空调消费市场，占据了全球三分之一以上市场份额。

　　虽然行业的增长率预期较低，但在行业的整合及行业集中度的提升过程中，像美的、格力等行业内优势企业的品牌、规模、营销优势将充分发挥，带来业绩增长。

    小家电剥离利于降费增盈

　　公司于2005年下半年将连续亏损多年的小家电业务剥离到集团。小家电业务亏损的主要原因是运作模式不适当，当初考虑到固定资产投资风险，公司的小家电业务均采取外包（即OEM）的生产运作模式，该运作模式存在成本高、品质不稳定、交货期无法保障等问题，从而不能有效控制原材料成本上涨所带来的压力。公司也曾计划逐步购买相关OEM制造商固定资产来改变业务外包的运作模式，但以此手段整合小家电业务并扭亏的成本太高。因此，剥离该业务是提高公司盈利和缓解资金压力的唯一手段。

　　短期看，小家电业务的剥离造成公司销售收入减少，但相关费用的下降以及所得税的降低（小家电业务所得税率3%，高于空调及压缩机业务）必然使盈利增加。长远来看，此举体现了美的集团对公司的支持和对公司专注于制冷产品的产销的战略安排，同时也揭开了公司重整业务布局的序幕，集团在未来的合适时机还将收购的华凌与荣事达的冰箱、空调、洗衣机业务置入公司，形成完整产业链的经营模式。

诸多项目实施保证业绩增长

　　2005年上半年，公司与东芝合资的美芝精密压缩机销售额23亿元、产量达500多万台，其中约60%左右产品自我配套，随着GMPC新公司三期新增120万台压缩机项目在2005年下半年完工，公司压缩机产能已达到800万台，预计2005年全年压缩机产量可达到900万台；投资0.44亿元新增100万台产能的压缩机扩产项目于2005年10月基本完工；顺德工厂两器技改项目于2005年3月完成，芜湖工厂扩产项目于2005年7月完成大部分设备验收，投资1.89亿元的林港基地二、三期项目已于日前陆续投入使用，至此，公司顺德、武汉、芜湖“金三角”1100万套产能的空调业务战略布局基本形成。

    行业整合竞争优势明显

　　空调行业产能明显过剩。粗略估计，2005年国内空调活跃的15个品牌的产能近1000万台，将是2005年全球空调销售量的约1.5倍；另外，国内整机厂商缺乏核心技术，对上游关键配件议价能力有限，也缺乏对下游的定价能力。这些内外压力使得空调行业处于竞争的最激烈阶段，产业整合进一步加快。

　　空调品牌集中度明显提高，行业洗牌步伐加快。2005年，国家信息中心信息资源开发部检测范围内的空调品牌共计69个，与2004年相比消失27个品牌，而这69个品牌中至少一半在2006年有被淘汰的可能。作为最稳定的一线品牌的海尔、美的、格力，市场占有率稳步上升，行业初具寡头市场特点。

　　受天气及国家调控房地产政策的影响，2005年空调行业整体销售停滞不前。在如此恶劣的竞争环境和经营环境下，美的电器在前三季度实现主营业务收入和净利润同比分别增长27.66%、44.11%，充分体现了在行业整合过程中的规模、品牌竞争优势。我们乐观预计，公司在未来的几年将获得高于行业平均增长速度的增长率。

　　展望2006年，空调销售将不会延续今年停滞不前的局面，需求量将恢复到10%左右的增长率，一方面由于2005年由于气候原因压抑的需求将会在2006年释放，另一方面，冷轧板、铜管、塑料等原材料涨价的压力在明年将有所缓解，压缩机价格也将下降，空调市场价格竞争的市场特征又将恢复，这将刺激消费需求。另外，我国空调业制造成本优势明显，人民币升值对空调增长较快的出口业务的影响有限。

    投资评级及风险提示

　　公司品牌、规模、营销竞争优势明显，能够在平稳的行业增长中进一步扩大市场占有率，最终成为为数不多的业内寡头，预计2005、2006、2007年每股收益分别为0.62元、0.70元、0.75元。以11月28日4.81元的收盘价计算，公司未来三年的PE仅分别为7.76倍、6.87倍、6.41倍。公司大股东美的集团持股比例不高，估计股改对价水平会低于市场平均，若按照10送1.5的对价来估算，公司未来三年对应的市盈率分别为6.73倍、5.95倍、5.56倍，公司每股净资产4.75元，市净率仅1倍。以公司的行业地位、盈利前景及经营管理能力，市场过分低估了其价值，公司市盈率应与格力目前的10倍市盈率基本相当，股改前目标价看到6.5元以上，有30%以上的上涨空间，投资建议为“买入”。

　　与国内其他空调企业一样，公司面临的风险首先来自与行业竞争的加剧，整体价值链遭受上下游的双重压力，行业利润空间逐步缩小。其次，公司面临着一定的技术风险。日、韩等强势外资企业手中掌握着空调核心技术，给国内空调行业发展带来较大的不确定性。

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